Categoria: Finanza

Alla fine Carlo Messina ha deciso che per convincere gli azionisti del Monte dei Paschi non bastavano le parole. Servivano altri soldi, e con essi un avvertimento piuttosto difficile da equivocare: se il 29 ottobre l’assemblea di Mps darà il via libera alle operazioni con cui Luigi Lovaglio sta cercando di costruire la sua alternativa all’Opas di Intesa Sanpaolo, Ca’ de Sass farà saltare la propria offerta.

L’assemblea di Mps diventa un referendum sul piano di Lovaglio

A seguito del cda straordinario convocato sabato 3 ottobre, Intesa ha aumentato di 25 centesimi la componente in contanti: per ogni azione Mps offrirà 1,6 azioni Intesa più 1,25 euro cash, contro l’euro previsto inizialmente. In caso di adesione totalitaria, il controvalore dell’operazione sale così a 31,4 miliardi, di cui 3,8 miliardi in contanti. Ma il vero rilancio non sta nei 25 centesimi, che qualcuno già dava per possibili. Sta nelle condizioni che li accompagnano. Intesa ha chiarito che se l’assemblea del Monte del 29 ottobre approverà una o entrambe le Ops su Banco Bpm e Banca Generali, con i relativi aumenti di capitale, oppure la riduzione di capitale funzionale alla distribuzione straordinaria prevista dal piano, considererà non avverate le condizioni della propria offerta. L’Opas, dunque, diventerà inefficace. Tradotto per la casalinga di Voghera: cari azionisti del Monte, scegliete. Diverso il discorso sulla fusione tra Mps e Mediobanca. Anche qui Intesa invita caldamente i soci a non procedere, giudicando evidentemente preferibile lasciare aperta la strada alla propria offerta. Ma l’invito, per quanto esplicito, non è vincolante. Se la fusione venisse comunque approvata, Intesa non farebbe automaticamente decadere l’Opas. In caso contrario Ca’ de Sass ha già fatto sapere che rinuncerebbe alla relativa condizione prevista nell’offerta. Una differenza non secondaria: Intesa sconsiglia la fusione, ma non ne fa il casus belli. Sulle due Ops, invece, non lascia margini di manovra. È qui che il rilancio di Messina diventa qualcosa di più di un aumento del prezzo. L’obiettivo è trasformare l’assemblea del 29 ottobre in una sorta di referendum sul progetto di Lovaglio.

Gli ostacoli al disegno di Mps

L’ad del Monte ha costruito la propria difesa mettendo sul tavolo un disegno tanto ambizioso quanto complicato: dopo Mediobanca, anche Banco Bpm e Banca Generali, fino alla nascita di un gruppo destinato, nelle sue intenzioni, a giocare nella prima fila della finanza italiana. Più il progetto diventa grande, però, più aumentano le caselle da incastrare, i rischi di esecuzione e soprattutto i soldi necessari per realizzarlo. Con due problemi non proprio secondari. Banco Bpm ha già bollato l’offerta come a sconto anziché a premio, facendo capire di non vedere alcuna convenienza nell’aderirvi. Più complessa la partita su Banca Generali, per la quale Mps offre 6,958 proprie azioni per ogni titolo portato in adesione. Sullo sfondo c’è poi il 13,3 per cento di Generali ereditato da Mediobanca, che Mps intende acquisire direttamente e in parte distribuire ai propri azionisti attraverso la maxicedola straordinaria. Un patrimonio, dunque, che non arriva dal nulla: è già dentro il perimetro conquistato dal Monte con Mediobanca.

Dove finiscono gli interessi del Monte e iniziano quelli di chi lo guida?

È precisamente su questo punto che Intesa ha deciso di battere. Da una parte offre agli azionisti Mps un prezzo certo, adesso un po’ più ricco, e la possibilità di diventare soci del maggiore gruppo bancario italiano. Dall’altra mette sotto i loro occhi un progetto che richiede di credere contemporaneamente nell’integrazione con Mediobanca, nella conquista di Banco Bpm e di Banca Generali e nelle sinergie che Lovaglio promette di ricavarne. E soprattutto costringe l’ad del Monte a rispondere a una domanda che fino a ieri poteva restare sullo sfondo: tutto questo serve davvero agli azionisti di Mps o solo a rendere la banca abbastanza grande e complicata da impedire a Intesa di conquistarla? Il dubbio è legittimo anche per un’altra ragione. Se il progetto andasse in porto, oltre a ridisegnare il sistema finanziario italiano consoliderebbe inevitabilmente Lovaglio alla guida del nuovo gruppo. Nulla di scandaloso: un amministratore delegato difende il proprio progetto e, insieme, anche il proprio ruolo. Ma gli azionisti hanno altrettanto legittimamente il diritto di chiedersi dove finisca l’interesse della banca e dove cominci quello di chi la guida. Messina ha scelto un modo piuttosto efficace per porre la domanda. Ha aggiunto 25 centesimi e ha tolto ai soci del Monte l’illusione di poter tenere aperte tutte le porte. Sulla fusione con Mediobanca possono ancora farlo, anche se Intesa li invita con forza a fermarsi. Su Banco Bpm e Banca Generali, invece, il 29 ottobre dovranno decidere con chi stare.

Doveva essere la formalità finale di un’operazione già scritta. Invece l’Opas lanciata da Poste Italiane su Tim, pur rilanciata da 1,67 a 1,97 euro in contanti più 0,218 azioni Poste per ogni titolo Tim conferito, si è fermata all’85,823 per cento del capitale. Non abbastanza per raggiungere o superare il 90 per cento, la soglia che consente lo squeeze-out: in parole semplici, il diritto dell’azionista di controllo, al ricorrere delle condizioni previste dal Tuf, di acquistare anche le azioni rimaste in mano alla minoranza e portare così la società fuori dalla Borsa. Poste, però, non ha perso tempo. Con gli acquisti effettuati il primo ottobre sul mercato è già salita all’86,952 per cento di Tim. La strada verso il delisting, insomma, è già ripartita. Per coprire la distanza che ancora separa l’azienda guidata dall’ad Matteo Del Fante e dal dg Giuseppe Lasco dal 90 per cento serviranno altri acquisti sul mercato, con ogni probabilità anche per blocchi. E questa volta niente concambio con azioni proprie, come nell’Opas: bisognerà pagare cash. Il conto finale dipenderà da quante azioni Poste deciderà di acquistare oltre la soglia e dai prezzi a cui riuscirà a farlo. In Borsa il rovesciamento si è visto subito. Se nelle settimane dell’Opas era stata Poste a sostenere Tim, adesso è Tim a pesare su Poste: il mercato prova a calcolare quanto costerà a Del Fante chiudere davvero la partita. 

Il paradosso fiscale che ha scoraggiato i fondi 

C’è poi un capitolo meno raccontato, ma che nei desk dei grandi gestori avrebbe pesato parecchio: la tassazione. Aderire all’Opas equivaleva fiscalmente a una cessione a titolo oneroso, con la plusvalenza tassata al 26 per cento sull’intero controvalore ricevuto, cash più azioni Poste. Il meccanismo utilizzato da alcuni intermediari per calcolare il valore di carico ha prodotto un paradosso che ha fatto discutere nelle sale operative: agli aderenti è stata attribuita una plusvalenza gonfiata di circa 1,80 euro per azione Tim, con un’imposta in eccesso stimata in 0,47 euro per azione rispetto a quanto ci si sarebbe aspettati ai valori di mercato. Le azioni Poste ricevute in concambio sono state caricate in portafoglio a circa 35,15 euro, contro un valore di Borsa più vicino ai 25,85 euro. Il risultato, per ora, è una perdita soltanto sulla carta. La minusvalenza diventerebbe effettiva con la vendita delle azioni Poste e potrebbe poi essere utilizzata per compensare eventuali plusvalenze fiscalmente compatibili realizzate nello stesso anno o nei quattro periodi d’imposta successivi. Per un fondo che deve rendere conto trimestralmente ai propri sottoscrittori, anticipare l’uscita di cassa per le tasse e lasciare il recupero fiscale sospeso fino a quattro anni non è un dettaglio. Può diventare un disincentivo concreto ad aderire all’offerta anziché vendere direttamente sul mercato. Anche per questo la scelta di alcuni grandi gestori di restare fuori dall’Opas appare meno sorprendente di quanto sembrasse a prima vista. 

Tre piste e nessuna certezza 

Perché l’operazione non abbia raggiunto la soglia attesa è la domanda che circola con più insistenza nei corridoi finanziari milanesi. Le spiegazioni che si rincorrono sono tre. Nessuna, per ora, ha la forza di una certezza. 

1. La posizione di Labriola

La prima porta a Pietro Labriola. L’amministratore delegato di Tim, rimasto ai margini della regia dell’operazione, secondo alcune letture non avrebbe avuto particolare interesse a favorirne il successo. C’è però un dato che complica questa ricostruzione: lo stesso Labriola ha personalmente aderito all’offerta con circa 1,7 milioni di azioni Tim, incassando un controvalore, tra cash e azioni Poste, superiore ai 13 milioni di euro. Un comportamento che mal si concilia con l’idea di un’opposizione frontale all’operazione. 

2. La strategia di Assogestioni

La seconda pista chiama in causa Assogestioni. Alcuni gestori avrebbero preferito liquidare parte delle proprie posizioni direttamente sul mercato anziché aderire all’offerta, anche per evitare l’anticipo di tassazione descritto sopra, tema discusso da settimane negli uffici legali dei fondi. Resta da capire quanto abbia pesato il fattore fiscale e quanto, invece, la volontà di non aumentare indirettamente l’esposizione a Poste. Da qui nasce anche la domanda, inevitabile, sulla loro piena fiducia nel piano di Del Fante. Chissà che cosa ne dirà Massimo Menchini, direttore affari istituzionali di Assogestioni, nelle sue prossime cene romane. Il papillon, almeno, non dovrebbe passare inosservato. 

3. L’ombra di Kkr

La terza pista, forse la più delicata, porta a Kkr. Il fondo americano è già in tensione sul dossier della rete unica e sull’estensione dell’earn out legato alla cessione della rete Tim, per oltre due miliardi e mezzo di euro. Secondo la ricostruzione che circola negli ambienti vicini al dossier, Kkr avrebbe voluto segnalare che il futuro di FiberCop non può essere deciso unilateralmente da Poste, pur destinata a esserne il primo cliente. Sullo sfondo restano due nodi: la richiesta di oltre 500 milioni di danni per mancate performance avanzata da Tim contro FiberCop e i solleciti che l’ex monopolista dei telefoni indirizzerebbe quotidianamente alla società della rete. Solo sciolti questi punti, sostengono fonti vicine alla partita, il confronto potrebbe ripartire. Anche la scelta di Marco Nespolo per la guida di FiberCop è stata letta in questa chiave. Un manager proveniente da un settore lontano dalle telecomunicazioni è stato preferito ai nomi che circolavano a Roma. Una decisione con cui Kkr ha mostrato di voler mantenere autonomia nelle proprie scelte. Chi sostiene la terza pista legge nello scarso apporto all’Opas lo stesso messaggio. Ma, anche in questo caso, si tratta di una lettura e non di una prova. 

Del Fante irritato, il cda nel mirino 

Il risultato ha lasciato Del Fante molto irritato e riaperto immediatamente il dossier del consiglio di amministrazione di Tim. L’ad vorrebbe un controllo più saldo del board, ma la strada non è ancora evidente. La soluzione più lineare, quella che il mercato si sarebbe aspettato dopo un’operazione di questa portata, sarebbe il passo indietro di presidente e amministratore delegato. Ed è proprio qui che cominciano le resistenze. 

La presidente Alberta Figari, avvocato d’affari passata da Clifford Chance e poi da Legance, specialista di M&A ed equity capital markets, già consigliere indipendente e presidente del comitato controllo e rischi di Generali, sarebbe per ruolo uno dei primi profili su cui si concentra il ragionamento sul nuovo assetto. Al momento, però, non emergono segnali di una sua disponibilità a lasciare. Negli ambienti finanziari milanesi si parla da tempo di rapporti consolidati con quello che era il mondo Mediobanca, fino a una vicinanza personale con l’ex amministratore delegato Alberto Nagel, e di una distanza dalla galassia Caltagirone. È una ricostruzione che resta tale, ma circola proprio mentre Mediobanca e Caltagirone si fronteggiano sui dossier Generali, Mps e Banca Generali. Figari avrebbe inoltre fatto presente che la sua sostituzione con un uomo gradito a Del Fante potrebbe aprire un tema di rappresentanza di genere nel board: argomento che, secondo quanto si raccoglie, a Poste non viene considerato decisivo. 

Poi c’è Labriola. Negli ultimi anni non ha presentato un piano industriale di ampio respiro e la sua visione del mercato viene considerata sempre meno sovrapponibile alla strategia di Poste. Il suo mandato scade nella primavera 2027 e, secondo le ricostruzioni che circolano, l’ad di Tim può contare su rapporti solidi con Gaetano Caputi, capo di gabinetto di Giorgia Meloni e figura centrale nei dossier delle partecipate, e con il vicepremier Antonio Tajani. Labriola si sarebbe inoltre reso disponibile per un passaggio alla guida di FiberCop e, secondo indiscrezioni, avrebbe osteggiato alcuni dei candidati più accreditati alla poltrona. Alla fine Kkr ha scelto Nespolo. Da qui, secondo i suoi critici, sarebbe nata una parte della tensione successiva tra Tim e FiberCop. È una lettura che va tenuta distinta dai fatti accertati, ma aiuta a capire il clima che circonda il dossier. 

Il resto del cda, nome per nome 

Scendendo nella composizione del board, il quadro non diventa più semplice. Giovanni Gorno Tempini, in consiglio dal 2021 in rappresentanza di Cdp e membro della lista del cda uscente, è un uomo di lungo corso delle istituzioni finanziarie e viene considerato vicino a Poste. Per Del Fante avrebbe poco senso liberare una casella già favorevole per occuparla personalmente: semmai l’obiettivo sarebbe aggiungerne un’altra. 

Federico Ferro Luzzi, professore ordinario di Diritto commerciale ed esponente di area Assogestioni, siede in consiglio dal 2021 come indipendente. Il punto politico è evidente: la stessa area di riferimento viene indicata tra quelle che avrebbero preferito vendere sul mercato anziché aderire all’offerta. Si parla inoltre di un rapporto personale stretto con lo stesso Menchini. Se questa ricostruzione fosse confermata, aiuterebbe a spiegare la solidità della sua posizione. Ferro Luzzi presiede il comitato rischi e sostenibilità, incarico che rafforza il suo peso nel board ma non chiude il tema della sua collocazione nel nuovo equilibrio azionario. 

Stefano Siragusa è da sempre contrario alla cessione della rete e favorevole a una sua nazionalizzazione sotto controllo pubblico, sia esso Cdp o Poste. Resta uno dei pochi indipendenti con una forte matrice industriale presenti in consiglio ed è al tempo stesso allineato al piano di digitalizzazione del Paese portato avanti da Poste. Per Labriola è una presenza scomoda. Da gennaio 2026 siede anche nel comitato parti correlate. Negli ambienti finanziari viene ricordato un precedente: le sue dimissioni dal cda di Saipem, che aprirono la strada all’ingresso in consiglio di Leone Pattofatto. Se quella scelta fu davvero, come si racconta, un favore ad Assogestioni per consolidare la posizione di Ferro Luzzi, oggi la domanda è se Siragusa sarebbe disposto a una mossa analoga, questa volta con effetti anche sugli equilibri attorno a Labriola. 

Lorenzo Cavalaglio, notaio cooptato il primo gennaio 2026 in sostituzione di Umberto Paolucci, dimessosi per ragioni professionali, era stato indicato come presidente nella lista a suo tempo promossa da Siragusa. È entrato su indicazione di Poste ed è oggi membro del comitato nomine e remunerazione. Vota in linea con Siragusa, che a sua volta vota generalmente in linea con Gorno Tempini. Ne risulta un alleato indiretto di Del Fante che Poste non avrebbe interesse a perdere, anche se il suo curriculum non presenta esperienze specifiche nel settore delle telecomunicazioni. 

Completano il quadro tre consigliere la cui posizione, secondo alcuni osservatori critici, appare oggi meno direttamente collegata alla base azionaria che le aveva espresse. Paola Giannotti De Ponti, presidente del comitato nomine – proprio la casella che sarebbe particolarmente utile a Del Fante – è entrata in consiglio nella lista presentata dal fondo attivista Bluebell Capital Partners di Giuseppe Bivona, il finanziere che negli anni ha animato i cda di Leonardo, Mps e Mediobanca anche con richieste di azioni di responsabilità. Bluebell ha chiuso il proprio hedge fund nel dicembre 2024, restituendo il capitale ai sottoscrittori esterni perché le dimensioni non erano più considerate sufficienti a giustificarne i costi. Continua tuttavia a svolgere attività tramite co-investimenti e mandati di consulenza. La lista da cui proviene Giannotti De Ponti, insomma, fa oggi riferimento a una realtà molto diversa da quella che l’aveva presentata. 

Alessandra Perrazzelli, ex vicedirettrice generale della Banca d’Italia, è stata cooptata nel settembre 2025 al posto della dimissionaria Domitilla Benigni. È un profilo di forte impronta istituzionale, che diversi osservatori considerano vicino alla linea Mef-Bankitalia e quindi, nei fatti, compatibile con quella di Del Fante. Proprio nei giorni della sua nomina, il cda ha votato all’unanimità di escludere il Mef dall’elenco delle parti correlate di Tim. Perrazzelli è oggi parte della lista del cda e non è espressione diretta di uno specifico azionista. 

Paola Camagni, giurista con un passato specialistico nel diritto tributario internazionale, è presidente del comitato parti correlate dove siede insieme a Ferro Luzzi e Siragusa. È anch’essa considerata espressione dell’area Assogestioni e, secondo i critici, il nuovo assetto azionario rende meno immediato il rapporto tra quella rappresentanza e il capitale di Tim. Anche qui torna, sullo sfondo, la scelta attribuita a una parte dei gestori di vendere sul mercato anziché consegnare le azioni all’Opas. Un elemento politico più che formale, ma destinato a pesare nella discussione sul futuro del board. 

Un rebus senza soluzioni facili 

La soluzione più netta, secondo gli osservatori favorevoli a un riassetto, sarebbe l’uscita di presidente e amministratore delegato. Ma Figari viene considerata forte di relazioni importanti nella piazza finanziaria, mentre Labriola ritiene di poter contare su solidi interlocutori a Roma. Del Fante, dal canto suo, avrebbe potuto allargare il consiglio già nel 2025 oppure prendere direttamente il posto lasciato da Paolucci. Non lo fece, anche per non alterare gli equilibri con Labriola. Adesso il quadro è cambiato. Poste è già salita all’86,952 per cento e il rastrellamento verso il 90 per cento è cominciato, mentre diversi analisti si aspettano conti trimestrali dell’ex monopolista dei telefoni poco brillanti. In questo scenario torna la domanda che per mesi si era preferito rinviare: quanto può restare immutato il cda di Tim dopo che l’azionista di controllo è cambiato? Tra le ipotesi che circolano c’è anche la richiesta di dimissioni in blocco di almeno cinque consiglieri. Per ora nessuno si muove. E forse è proprio questo, più dell’86,952 per cento, il numero che Del Fante vorrebbe cambiare. 

C’è una domanda piuttosto semplice che comincia ad aleggiare dalle parti di Piazza Affari. Se Banca Ifis sente oggi il bisogno di passare al setaccio la precedente gestione di Illimity, per capire chi abbia fatto cosa e soprattutto da dove arrivino le voragini emerse nei conti, che cosa aveva guardato prima di comprarsi la banca fondata da Corrado Passera? Una due diligence, peraltro, c’è stata. E non una ricognizione fatta in casa con qualche foglio Excel e molta fiducia nel prossimo. Banca Ifis l’aveva affidata a PwC e nel dicembre del 2025 aveva annunciato al mercato che l’analisi si era conclusa con risultati «in linea con le attese preliminari». Erano emerse rettifiche per 75 milioni di euro, da aggiungere ai 290 milioni di svalutazioni già effettuate da Illimity nel corso del 2025. Nonostante ciò, Ifis aveva confermato le sinergie previste dall’operazione, a regime circa 75 milioni l’anno. 

La vecchia gestione di Illimity finisce sotto esame

Nove mesi dopo il paesaggio appare diverso. Secondo quanto riportato dal Sole 24 Ore, la banca presieduta da Ernesto Fürstenberg Fassio ha avviato verifiche sulla precedente gestione di Illimity per quantificare eventuali danni riconducibili alle decisioni dei vecchi vertici. Gli accertamenti, iniziati ad aprile, riguardano svalutazioni che lo scorso anno hanno raggiunto un ammontare di circa 400 milioni. Naturalmente una due diligence non è una polizza assicurativa contro le sorprese e nel credito le valutazioni possono cambiare. Resta però il paradosso nel quale si trova oggi Ifis: da una parte cerca di capire che cosa sia successo prima del suo arrivo, dall’altra deve spiegare che cosa avesse visto quando decise di procedere con l’operazione. 

Il piano d’uscita dagli Npl

Nel frattempo si è aperto un altro cantiere: l’uscita dagli Npl, business che per anni è stato uno dei marchi di fabbrica della banca. A giugno il cda aveva annunciato l’avvio del processo competitivo per la vendita delle attività Npl e il loro deconsolidamento. Nella stessa occasione sono arrivati 30 milioni di accantonamenti su alcune esposizioni creditizie e altri 40 milioni relativi a esposizioni cartolarizzate nel comparto Npl di Illimity. Contemporaneamente la guidance sull’utile 2026 è stata ridotta a 100-110 milioni di euro dai precedenti 170-190 milioni. Il mercato non l’ha presa benissimo. Nella seduta successiva all’annuncio il titolo arrivò a perdere oltre il 40 per cento. Il 24 settembre Banca Ifis ha segnato un ulteriore calo di quasi il 5 per cento, chiudendo appena sopra i 14 euro in Borsa, contro i massimi di 27,72 toccati il 5 febbraio. In sei mesi ha lasciato sul terreno circa un terzo del proprio valore. Quanto agli Npl, ad agosto la banca ha parlato di «forte interesse» da parte di investitori italiani e internazionali. Siamo alla fine di settembre e si continua ad aspettare di sapere chi comprerà, che cosa comprerà e soprattutto a quale prezzo. Tre dettagli non proprio marginali quando si vende un’attività. Anche perché dalla cessione passa una parte importante della nuova Banca Ifis immaginata dall’amministratore delegato Frederik Geertman: meno Npl e maggiore concentrazione su commercial e corporate banking, servizi finanziari alle imprese e private banking. Per cambiare mestiere, però, bisogna prima riuscire a uscire da quello precedente. 

Più che le brutte notizie, la Borsa non digerisce l’incertezza

Poi ci sono i conti. Il primo semestre 2026 si è chiuso con appena 8 milioni di utile netto. Il Cet1, al 13,4 per cento, rimane ampiamente sopra i requisiti regolamentari e la banca continua a indicare per l’intero esercizio un utile tra 100 e 110 milioni. Ma la guidance non comprende gli effetti del previsto deconsolidamento degli Npl e nel secondo semestre devono essere contabilizzate ulteriori rettifiche per circa 36 milioni. Il numero, dunque, c’è. Quello che ancora manca è una visibilità piena su come ci si arriverà e su che cosa resterà una volta venduti gli Npl e completata la pulizia di Illimity. È probabilmente questa incertezza che la Borsa continua a scontare. Il mercato può digerire una brutta notizia, anche due. Quello che sopporta molto meno è non sapere se la seconda sia davvero l’ultima. Banca Ifis definisce il 2026 un «anno di transizione» e conferma 75 milioni di sinergie annue dal 2027. Prima del 2027, però, bisogna chiudere il 2026. E capire quanto costerà davvero Illimity, a quanto verranno venduti gli Npl e quale sarà, alla fine della fiera, l’utile della banca. 

La montagna di Rocca Salimbeni rischia di partorire un topolino, e per giunta tassato. Nel frattempo la guerra tra Intesa Sanpaolo e Monte dei Paschi è arrivata ormai a un punto in cui non si combatte più soltanto con miliardi, Opas, assemblee e comunicati alla Consob. Sono entrati in campo i professori di Diritto tributario. E quando una battaglia bancaria finisce nelle mani dei tributaristi, le strategie cedono il posto alla calcolatrice. 

I rilievi di Paparella sul “prodigio tributario” di Mps

Il primo a farlo è stato Franco Paparella, ordinario alla Sapienza, che sul Sole 24 Ore è intervenuto sul punto più delicato della controffensiva escogitata da Luigi Lovaglio per sottrarre Mps all’abbraccio della banca guidata da Carlo Messina. Il suo ragionamento è molto semplice: Intesa mette sul tavolo soldi propri e riconosce agli azionisti del Monte un premio rispetto alle quotazioni precedenti l’offerta. Mps invece, per rendere più appetibile la propria strategia, distribuisce ai soci 1,208 euro per azione fra contanti e titoli Generali. Solo che quei soldi, osserva Paparella, non arrivano da fuori: erano già dentro la banca e dunque appartenevano già, indirettamente, agli azionisti. Fin qui siamo ancora nella finanza, ma è quando si passa alla fiscalità che il discorso si fa più interessante. Paparella infatti calcola che per una persona fisica residente in Italia la distribuzione straordinaria può generare un’imposta di circa 31,4 centesimi per azione, addirittura superiore ai 30,2 centesimi ricevuti in contanti. Una specie di prodigio tributario: il socio si vede restituire una parte di ciò che era già suo e, nel tragitto da una tasca all’altra, incontra lo Stato che presenta il conto. Non esattamente il genere di argomento con cui si vincono le assemblee. E così, mentre Lovaglio continua a presentare la doppia operazione su Banco Bpm e Banca Generali come l’alternativa industriale allo “spezzatino” attribuito al progetto di Intesa, il terreno dello scontro si è spostato su una domanda molto meno epica: alla fine della fiera, quanto resta davvero in tasca all’azionista di Rocca Salimbeni? 

La risposta di Fransoni, vecchia conoscenza di Siena

A rispondere alle tesi di Paparella è arrivato, sempre sul quotidiano di Confindustria, Guglielmo Fransoni, ordinario di Diritto tributario all’Università di Foggia. Un nome che, nella storia recente di Montepaschi, non è esattamente quello di uno sconosciuto. Fransoni ha infatti assistito la banca in controversie tributarie arrivate fino in Cassazione. Il rapporto è documentato da atti giudiziari nei quali compare come suo difensore. Nulla di irregolare, naturalmente. Ma nella battaglia feroce che si sta combattendo attorno al Monte è un dettaglio che merita di essere conosciuto. Perché il professore chiamato oggi a misurarsi con la tesi che mette in difficoltà la strategia di Lovaglio conosce Mps non soltanto dai bilanci. E conosce anche altre stagioni della finanza italiana. Nel febbraio del 2005 venne infatti fermato dalla Guardia di Finanza alla frontiera di Chiasso mentre viaggiava insieme a Luigi Gargiulo, uno stretto collaboratore di Stefano Ricucci. Con loro c’erano documenti relativi alle società e alle operazioni finanziarie dell’immobiliarista che proprio allora stava diventando uno dei protagonisti della stagione dei “furbetti del quartierino”, e del quale il professore era stato uno dei collaboratori più stretti. Sono passati più di 20 anni, Ricucci appartiene ormai all’archeologia della finanza italiana e Fransoni è da tempo professore ordinario a Foggia, dove coordina anche il dottorato in Diritto e sicurezza. Ma certi incroci hanno la curiosa abitudine di ricomparire quando meno te li aspetti. 

Gli ostacoli al piano di Lovaglio

Il punto, tuttavia, non è lui. È Lovaglio. Perché il numero uno di Mps si trova davanti a un problema che nessuna sottigliezza tributaria riesce a cancellare. La sua controffensiva contro Intesa deve convincere contemporaneamente il mercato, gli azionisti del Monte, quelli di Banco Bpm – Crédit Agricole in testa – e infine le autorità. Non proprio una passeggiata in Piazza del Campo. Mps ha lanciato in agosto offerte su Banco Bpm e Banca Generali per circa 34 miliardi complessivi, trasformando quella che era una difesa dall’assalto di Intesa in una controffensiva su due fronti. Ma su quello di Banco Bpm c’è seduto al tavolo il Crédit Agricole che ne possiede quasi il 30 per cento e parla francese, il quale considera poco attraente l’offerta di Siena e ha fatto capire di avere idee diverse sul futuro dell’istituto di Piazza Meda. Dall’altra parte Intesa non è rimasta a guardare. Messina aveva chiarito fin dall’inizio che Ca’ de Sass sarebbe andata avanti anche in presenza di una controfferta e l’aumento di capitale necessario all’operazione è stato approvato a larghissima maggioranza dall’assemblea. Ivass ha dato il suo via libera, mentre l’Antitrust ha aperto un’istruttoria sugli effetti dell’operazione sulla concorrenza. 

La matrioska di interessi dietro la battaglia tra Intesa e Mps

È questa la vera partita. Non Fransoni contro Paparella, ma Intesa contro Mps. Da una parte una banca che vuole comprare il Monte, dall’altra quest’ultimo che, per non essere comprato, tenta a sua volta di comprare Banco Bpm e Banca Generali. Una matrioska nella quale ogni volta che si apre una scatola ne compare un’altra. Lovaglio sostiene che il suo progetto tiene insieme ciò che Intesa vorrebbe dividere. Intesa replica, nei fatti, mettendo sul tavolo un premio per convincere gli azionisti a consegnarle il controllo. Nel mezzo ci sono miliardi di capitalizzazione, il futuro di Mediobanca e Generali, gli equilibri del sistema bancario italiano e soprattutto gli azionisti Mps, che a fine ottobre saranno chiamati ad approvare la duplice offensiva del loro ad. Ed è proprio qui che l’aritmetica diventa più insidiosa della finanza. Perché Paparella ha sollevato una questione dirimente: se una banca restituisce al socio una parte del patrimonio che già gli appartiene e quella restituzione viene tassata, quanto vale davvero il regalo? Si può discutere per paginate di diritto tributario, inoltrarsi in distinguo tra imponibile, valore fiscale, distribuzione e realizzo, magari chiamando a raccolta altri professori e fiscalisti. Alla fine, però, l’azionista del Monte farà una cosa molto meno accademica. Confronterà quanto aveva prima con quanto gli rimane dopo e deciderà se chiamarlo premio. 

In tutte le cose arriva il momento della verità, e di solito i protagonisti lo sentono sopraggiungere prima degli altri, anche se poi continuano per dovere d’ufficio, perché lo spettacolo deve proseguire o, più semplicemente, perché a forza di raccontarsi di avere ragione finiscono per crederci davvero. È il tema che in queste ore gira nella business community a proposito di Luigi Lovaglio. I pareri divergono sulle cause, ma convergono sugli effetti: l’amministratore delegato di Mps, dopo il colpo di reni con cui era riuscito a restare in sella nonostante l’ostilità di un azionista forte come Francesco Gaetano Caltagirone, davanti all’offerta di Intesa Sanpaolo sembra avere infilato una serie di mosse che più che una strategia difensiva assomiglia a una collezione di autogol.

La stessa strada che aveva provato a imboccare Nagel

La prima contromossa è stata l’operazione su Banca Generali. Cioè esattamente la strada alla quale aveva pensato Alberto Nagel, l’ad di Mediobanca, quando cercava di reagire all’assalto di Mps, mentre Delfin e Caltagirone marciavano ancora compatti nella stessa direzione. Con una differenza non proprio trascurabile. Nagel si era accorto abbastanza in fretta che sarebbe stato difficile vendere agli azionisti qualcosa che, in buona sostanza, era già loro, e quindi aveva lasciato perdere. Lovaglio invece ha tirato dritto.

I mercati finanziari hanno però il vizio di conoscere l’aritmetica

La sua proposta prevede una distribuzione straordinaria di 1,208 euro per azione: 30,2 centesimi in contanti e 90,6 centesimi attraverso l’assegnazione di azioni Generali. Solo che quei soldi non arrivano da un benefattore, né spuntano dal cilindro di Rocca Salimbeni. Sono patrimonio di Mps e dunque appartengono già, indirettamente, agli azionisti della banca. Non si crea nuovo valore: si cambia semplicemente tasca a quello che già esiste. E siccome i mercati finanziari, a differenza di certe presentazioni agli investitori, hanno il vizio di conoscere l’aritmetica, quando una società distribuisce una parte del proprio patrimonio ecco allora che il suo valore si riduce in misura corrispondente.

Fin qui sarebbe quasi una partita di giro. Poi arriva il fisco e la partita diventa meno divertente. Come ha spiegato sul Sole 24 Ore il professor Franco Paparella, per una persona fisica residente in Italia l’imposizione del 26 per cento si applicherebbe sia alla componente cash sia a quella distribuita sotto forma di azioni Generali. Il conto stimato è di circa 31,4 centesimi per azione: più dei 30,2 centesimi ricevuti in contanti. Il valore era già dell’azionista, la tassa è nuova di zecca.

La proposta di Lovaglio era a sconto, non a premio come quella di Intesa

A questo punto la differenza tra le due offerte diventa piuttosto semplice. Intesa dice agli azionisti: aderite all’operazione e vi riconosciamo un premio. La controffensiva di Lovaglio suona invece più o meno in questi termini: votatemi e vi restituisco una parte di quello che è già vostro. Non a caso, rispondendo ai rilievi della Consob, la stessa banca senese ha dovuto riconoscere che la sua proposta era a sconto, non a premio come quella di Intesa Sanpaolo.

La linea del Piave contro l’avanzata milanese si è parecchio indebolita

Nel frattempo anche il fronte senese, sul quale per settimane si è cercato di costruire una sorta di linea del Piave contro l’avanzata milanese, si è parecchio sgonfiato. Carlo Messina ha promesso di preservare identità, marchio e legame di Mps con Siena. Carlo Cimbri, patron di Unipol, vuole che la banca rimanga a Rocca Salimbeni e diventi capofila di un secondo polo bancario italiano. Il governo ha dichiarato la propria neutralità. E soprattutto hanno parlato gli azionisti: l’aumento di capitale di Intesa è stato approvato con il 96,96 per cento dei voti espressi, con gli investitori istituzionali vicini al 70 per cento dell’assemblea.

Il fondo Norges ha reso pubblico il suo sostegno e l’aritmetica del voto indica l’appoggio anche di altri grandi azionisti, molti dei quali presenti pure nel capitale di Mps, BlackRock compresa. Resta il muro francese di Crédit Agricole, titolare del 29,3 per cento di Banco Bpm, che non ha dato segnali pubblici di aver cambiato posizione sulla difficoltà di giustificare una combinazione Mps-Bpm in termini di creazione di valore.

Poi ci sono le autorizzazioni. E qui il calendario diventa interessante. Lovaglio ha continuato a sostenere che le operazioni difensive di Mps resteranno valide anche qualora l’Opas di Intesa dovesse chiudersi con successo, nonostante quelle mosse non avessero ancora ottenuto i necessari via libera delle autorità di vigilanza. Nel frattempo, però, dall’altra parte della barricata le autorizzazioni cominciano ad arrivare. Il 16 settembre Intesa Sanpaolo ha infatti comunicato di avere ricevuto dall’Ivass l’autorizzazione preventiva all’acquisizione delle partecipazioni qualificate indirette in Assicurazioni Generali, Axa Mps Assicurazioni Vita e Axa Mps Assicurazioni Danni. Un via libera arrivato con una rapidità che restringe ulteriormente lo spazio per trasformare le autorizzazioni in una trincea capace di rallentare l’operazione. Nello stesso comunicato Intesa informa che l’Antitrust ha aperto l’istruttoria sull’offerta, precisando che si tratta di un passaggio «come è prassi e come atteso». Insomma, mentre a Siena si studiano le barricate, a Milano cominciano ad arrivare i timbri.

Per trovare la vera sorpresa bisogna guardare a Trieste

Ma la conseguenza forse più sorprendente della strategia di Lovaglio non si trova né a Siena né a Milano: bisogna guardare a Trieste. Mps intende distribuire circa tre miliardi di euro di azioni Generali, oltre a un miliardo in contanti, mentre prova contemporaneamente a conquistare Banco Bpm e Banca Generali. La partecipazione nel Leone detenuta attraverso Mediobanca scenderebbe così dal 13,32 per cento a circa l’8,8 per cento. Non proprio un dettaglio: significherebbe rinunciare a quella maggioranza relativa che per 70 anni ha rappresentato un ancoraggio del risparmio italiano intorno al gruppo del Leone.

Ed è forse il paradosso più vistoso dell’intera vicenda. Per difendere Mps dall’offerta di Intesa, Lovaglio mette sul tavolo una parte consistente delle azioni Generali. Per conquistare Banco Bpm e Banca Generali indebolisce il presidio sul Leone. E per convincere gli azionisti offre loro, almeno in parte, ciò che già possiedono. Con l’aggiunta del conto fiscale.

L’ad continua a spiegare che la guerra non è affatto finita

Mps continua a produrre comunicati per spiegare che le sue operazioni conserveranno validità anche se l’offerta di Intesa andrà a buon fine. Ma più aumentano le spiegazioni, più la vicenda sembra semplificarsi. Da una parte Intesa raccoglie il 96,96 per cento dei voti sull’aumento di capitale, rassicura Siena e comincia a incassare le autorizzazioni. Dall’altra Lovaglio distribuisce patrimonio, combatte su più fronti e continua a spiegare che la guerra non è affatto finita. Può darsi. Del resto i soldati la spuntano proprio quando la battaglia sembra perduta. Il problema, per Lovaglio, è capire quanti siano ancora disposti a darsi da fare per salvarlo.

Nel grande Palio bancario che da mesi tiene occupati governo, banchieri e retroscenisti, Federico Freni ha improvvisamente cambiato contrada. E siccome non è un passante ma il sottosegretario all’Economia, per di più leghista, la cosa merita qualche attenzione. A Cernobbio ha definito l’Opas di Intesa Sanpaolo su Mps «strutturata, importante e intelligente», liquidando invece la contromossa di Luigi Lovaglio come «difensiva» e «meno strutturata». Parole abbastanza nette da non poter essere archiviate nella cartella delle dichiarazioni diplomatiche. Tanto più che, fino a questo momento, dalle parti del governo le simpatie sembravano pendere decisamente verso Siena. 

La difesa bipartisan della senesità del Monte

Giorgia Meloni aveva già fatto capire di non gradire l’ipotesi dello «smembramento» del Monte che seguirebbe alla vittoria di Intesa, con una parte degli sportelli destinata al sistema Unipol-Bper. Adolfo Urso, ancora domenica, è tornato sulla necessità di preservare l’integrità di Mps. E attorno alla banca più antica d’Italia si era formato uno di quegli schieramenti trasversali che in politica nascono quando gli interessi in gioco sono così importanti da prevalere sulle appartenenze. A difesa della senesità del Monte si era infatti schierata anche una parte del Pd, custode di una memoria territoriale che evidentemente sopravvive alle disavventure del passato. Il rapporto tra la sinistra e Mps non ha bisogno di essere ricordato ai senesi, e forse nemmeno agli azionisti che pagarono caro il conto dell’acquisizione di Antonveneta e della successiva crisi, conclusa con il salvataggio dello Stato.  

Le rassicurazioni di Cimbri

Nel frattempo Carlo Cimbri con una lunga intervista al Sole 24 Ore aveva però provveduto a togliere qualche argomento ai difensori dell’identità senese, assicurando che il Monte avrebbe conservato nome e radicamento territoriale. Dettaglio non proprio irrilevante: Cimbri è il presidente di Unipol, la cassaforte assicurativa cresciuta dentro quel mondo cooperativo che per decenni ha rappresentato uno degli architravi economici della sinistra italiana. Così, mentre pezzi del Pd si preoccupavano della sorte di Siena, proprio dal mondo delle cooperative arrivavano rassicurazioni sul fatto che l’operazione Intesa non avrebbe cancellato Mps dalla carta geografica. 

Freni cambia le geometrie della Lega

Poi è arrivato Freni. Che, oltre a essere sottosegretario al Mef, porta sulla giacca il distintivo della Lega. Matteo Salvini non perde occasione per prendersela con le grandi banche, e soprattutto con le due più grandi, Intesa e UniCredit, accusate di gigantismo e chiamate più volte a contribuire, con i loro profitti, alle necessità dei conti pubblici. Freni, invece, ha appena promosso senza troppi giri di parole l’operazione costruita da Carlo Messina. Naturalmente un conto sono gli extraprofitti e un altro le aggregazioni bancarie. Ma Freni da tempo gravita nell’orbita di Giancarlo Giorgetti, che dentro il Carroccio rappresenta una sensibilità assai diversa da quella salviniana. Non a caso proprio Giorgetti lo aveva indicato per la presidenza della Consob, prima che il veto di Forza Italia, contraria a mettere un esponente politico alla guida dell’Authority, lo convincesse a ritirarsi. La sua sortita su Mps finisce quindi inevitabilmente dentro le geometrie di una Lega nella quale il segretario non sembra più avere il monopolio della linea. C’è Salvini che picchia sui colossi bancari, c’è Freni che frena e  promuove l’operazione del più grande di quei colossi. E c’è Giorgetti che, il giorno dopo, rimette prudentemente la palla al centro proclamando la «totale neutralità» del Tesoro.  

Il fronte governativo pro-Lovaglio si incrina

Forza Italia, dal canto suo, ha scelto una posizione più semplice e anche più coerente con la propria tradizione: a decidere dovrà essere il mercato. Antonio Tajani lo ha ripetuto a Cernobbio. Mps va del tutto privatizzata e saranno gli azionisti a stabilire se sia migliore il progetto di Intesa o quello di Lovaglio. Una posizione che consente agli azzurri di non arruolarsi esplicitamente con Messina, anche se simpatizzano con le sue ragioni, ma soprattutto di non finire nella trincea senese. A restarci sono soprattutto Fratelli d’Italia e quella parte del partito che vede nell’autonomia del Monte qualcosa da preservare. È qui che l’uscita di Freni assume un peso che va oltre il giudizio tecnico sulle due operazioni. Perché rompe l’immagine di una maggioranza di governo schierata con Lovaglio e lascia intravedere, anche sul risiko bancario, sensibilità molto diverse. 

L’ombra francese e la partita per Generali

Dietro c’è poi un’altra storia, che da Siena porta direttamente a Trieste passando per Milano e Parigi. Luigi Bisignani l’ha raccontata sul Tempo mettendo al centro non Mps ma Generali. La sua tesi è che la catena delle operazioni immaginate da Lovaglio possa finire per rafforzare enormemente la presenza francese nel risparmio gestito italiano. Il passaggio è questo. Crédit Agricole è già il primo azionista di Banco Bpm. Se Mps conquistasse Bpm, i francesi si ritroverebbero con un peso rilevante anche nel capitale del Monte. E Mps, dopo aver conquistato Mediobanca, si trova ormai nel cuore del sistema che porta a Generali. Crédit Agricole, Bpm, Mps, Mediobanca, Generali: basta unire i puntini per capire perché qualcuno, a Roma, cominci a guardare con una certa apprensione verso Parigi. 

Due patriottismi finanziari per due conclusioni contrarie

È il rovescio più curioso dell’intera vicenda. Chi sostiene Lovaglio lo fa anche in nome della difesa di un campione italiano e dell’autonomia di Siena, chi ne diffida teme invece che proprio quella costruzione possa consegnare ai francesi una leva importante sul risparmio gestito nazionale. Due opposti patriottismi finanziari che conducono a conclusioni perfettamente contrarie. E forse è per questo che la battaglia è diventata così politica. Non si discute più soltanto di quale offerta sia migliore, ma di chi controllerà cosa quando il rumore delle armi sarà cessato. Mps, Banco Bpm, Mediobanca e Generali sono ormai caselle della stessa scacchiera e ogni mossa ne sposta almeno un’altra. In teoria, ma in tempi di sovranismo e golden power agitati a vanvera, dovrebbe decidere il mercato. Giorgetti proclama la neutralità del Tesoro, Tajani invita la politica a stare fuori dalle banche e lo stesso Freni assicura che la quota del Mef non servirà a condizionare l’esito della partita. Nel frattempo ministri, sottosegretari e leader di partito discutono ogni giorno di chi debba comprare chi. Il mercato, insomma, sarà anche sovrano, ma intorno c’è troppa gente che lo vuole condizionare. 

Chi inizia ad annoiarsi con il risiko bancario potrebbe scoprire al rientro dalle ferie un’alternativa: il risiko degli yacht. Niente a che vedere con le solite facce dei vari Lovaglio, Caltagirone e Donnet. Questa è una storia di bellissime barche contese, di autorità italiane sbertucciate e forse anche di segreti militari trafugati.

Ferretti ha in portafoglio la crème della crème delle imbarcazioni di lusso

Il tribunale di Bologna e più avanti l’autorità del Golden power sono chiamati a pronunciarsi su un’inedita battaglia tra Pechino e Praga che si svolge sul suolo (o per meglio dire sul mare) italiano e ha per oggetto Ferretti, il gruppo che ha in portafoglio la crème della crème delle imbarcazioni di lusso (Ferretti, Itama, Riva, Pershing eccetera).

I cinesi del gruppo statale Weichai hanno controllato per anni la società con una quota di minoranza, lasciando però la gestione in mani italiane. Fino a maggio del 2026 la presidenza era affidata a Piero Ferrari (figlio del Drake) con l’amministratore delegato Alberto Galassi. Nel capitale c’è il magnate ceco Karel Komarek, già noto in Italia per essersi aggiudicato con Igt la gara per il Lotto.

Kkcg Maritime, questa la società di Komarek, voleva dare maggiore peso alla sua presenza in Ferretti, salendo dal 13 al 29 per cento. Ha stretto quindi un’alleanza con i manager italiani, insofferenti dell’invadenza cinese, lanciando un’Opa sulla maggioranza della Ferretti, che però è riuscita solo in parte (si è arrivati a poco più del 23 per cento).

Addirittura è stata sconfitta la Banca d’Italia

Il 14 maggio i due contendenti si sono affrontati in assemblea e, a sorpresa, Weichai ha sconfitto Kkcg. Perché a sorpresa? Perché nel capitale di Ferretti ci sono circa 150 fondi italiani e stranieri che votano tutti per i cechi. Non solo: c’è addirittura la Banca d’Italia, con l’1,38 per cento del capitale. Via Nazionale, per tradizione, non vota in assemblea. Questa volta lo ha fatto ed è finita tra gli sconfitti. Cose mai viste.

I cinesi hanno eluso le regole di comunicazione e l’obbligo di Opa

Come hanno fatto i cinesi a vincere, per la precisione 52 per cento contro 47? Semplice: accanto a Weichai sono comparsi con pacchetti inferiori al 3 per cento – e quindi senza obbligo di notifica alla Consob – Bank of China, AdTech, Yanjian International, Hong Kong Securities e altri soggetti cinesi per una quota del 10 per cento circa. Eludendo non solo le regole di comunicazione, ma anche l’obbligo di Opa.

Ora, si può immaginare che in Germania o in Francia qualcuno assuma il controllo di un’azienda contro le indicazioni della Bundesbank e di Banque de France, o aggirando le regole delle Consob locali? Da noi è successo ed è sulla correttezza di questi comportamenti che deve esprimersi il tribunale di Bologna.

Un manager bulgaro privo di esperienza (e il titolo crolla in Borsa)

Dopo l’assemblea di maggio gli italiani sono stati cacciati. Alla presidenza è arrivato un cinese e come amministratore delegato Stassi Anastassov, manager bulgaro di lungo corso, ma privo di esperienza nella cantieristica e nella nautica di lusso. Tanto è vero che dal suo insediamento il titolo Ferretti ha perso quasi il 20 per cento.

C’è dell’altro? Sì, c’è molto altro. C’è la divisione difesa della Ferretti che produce scafi dual use (cioè buoni sia per le imbarcazioni da diporto sia per quelle militari) e che è valsa, secondo la presidenza del Consiglio dei ministri, la definizione di azienda strategica. Su questa base Weichai avrebbe dovuto notificare al Golden power il nuovo assetto azionario. Ma loro, zitti zitti, si sono limitati a far sapere che è un business minore in via di dismissione.

I dubbi dell’ex capo di Stato maggiore Camporini

Chi non la pensa così è però Vincenzo Camporini, ex capo di Stato maggiore e forse il massimo esperto di cose militari in Italia. In un articolo di giugno su Il Sole 24 Ore ha scritto: «Il gruppo Ferretti custodisce scafi plananti oltre i 45 nodi, carbonio che riduce la firma radar, propulsione ibrida che abbatte la segnatura acustica, competenze che convertono uno yacht veloce in un pattugliatore o in un mezzo d’assalto». Immaginate un barchino iraniano con quelle caratteristiche stealth lanciato contro una portaerei Usa e intercettabile solo quando è a portata di binocolo.

La richiesta in America: mettete Weichai in black list

Anastassov ha minimizzato: «Abbiamo chiuso la divisione difesa, non ci interessa, sarebbe come chiedere a Ferrari di produrre un carro armato». Chiusa per andare dove? Nel polo nautico di Qingdao, sede della flotta settentrionale cinese? «Emerge un trasferimento di tecnologie produttive», ha scritto ancora Camporini, che ora nessun manager italiano potrà contrastare. In ogni caso, a non credere al manager bulgaro è il senatore repubblicano Jim Banks, un super falco ex ufficiale della Marina americana, che ha chiesto al segretario alla guerra Pete Hegseth di mettere il gruppo Weichai in black list. Ce n’è abbastanza perché il Golden power batta un colpo.

La lettera di Leonardo Maria Del Vecchio è arrivata lunedì sera sul tavolo di Francesco Milleri e del consiglio di EssilorLuxottica, ed è un piccolo trattato di umanesimo aziendale: la gestione «distante» e «impersonale», le persone che «devono tornare al centro», la Luxottica di 20 anni fa dipinta come un paradiso perduto. La prosa della lettera sembra uscita dalla stessa officina digitale che avevamo già riconosciuto nella memorabile lectio magistralis di Tor Vergata. Il mercato ha archiviato tutto con un ribasso da prefisso telefonico; le dimissioni seguono di un anno quelle del fratellastro Rocco Basilico e chiudono la presenza operativa della famiglia in azienda. Il contenuto vero però sta nei numeri che la lettera si guarda bene dal citare.

Il divorzio si è consumato due mesi fa

Primo numero: il titolo. EssilorLuxottica ha perso circa il 40 per cento in 12 mesi e quasi il 50 per cento dal massimo di 322 euro dello scorso novembre. Ai 160 euro di questi giorni la capitalizzazione è precipitata da circa 150 a poco più di 74 miliardi. Su quel valore poggiava il progetto di LMDV: rilevare il 25 per cento di Delfin dai fratelli Luca e Paola e salire dal 12,5 al 37,5 per cento della cassaforte di famiglia. Un’operazione da 10 miliardi, benedetta dall’assemblea del 27 aprile con sei voti su otto e affidata a un pool guidato da UniCredit con Bnp Paribas e Crédit Agricole. Poi il collaterale si è squagliato insieme al titolo, le banche hanno preteso manleve e una lettera di patronage da Delfin, e il consiglio della holding ha rifiutato di impegnare gli attivi di tutti per l’ascesa di uno solo. Al voto sulla patronage, Milleri si è espresso a favore insieme al notaio Mario Notari; contro, il ceo Romolo Bardin e i consiglieri Giovanni Giallombardo e Aloyse May. Milleri ha provato ad aiutare il suo alleato e ha scoperto di aver perso il proprio consiglio; Leonardo Maria ha scoperto a giugno che il patto aveva smesso di produrre risultati. La lettera di lunedì certifica un divorzio consumato due mesi fa.

La via d’uscita negoziata con Apollo resta in standby

Secondo numero, il più eloquente: il debito. L’esposizione complessiva sfiora 1,3 miliardi: circa 650 milioni personali verso UniCredit, 350 riconducibili a Indosuez-Crédit Agricole, 110 di leasing. Il servizio del debito è stimato tra 80 e 100 milioni l’anno, mentre i dividendi Delfin, bloccati da Luca, Clemente e Paola, portano a ciascun erede meno di 19 milioni lordi. Il buco supera i 60 milioni l’anno e si allarga da solo. La via d’uscita negoziata a fine luglio con Apollo Global Management, un rifinanziamento con interesse vicino all’8 per cento, resta in standby: l’accordo è condizionato alla transfer notice, il trasferimento del suo 12,5 per cento di Delfin al veicolo Lmdv Fin, che l’assemblea della holding ha bocciato e che ora pende davanti ai giudici del Lussemburgo. Gli stessi giudici hanno già autorizzato un mini-trasferimento a Basilico applicando uno sconto-holding del 30 per cento: un precedente che deprime il valore di qualsiasi quota in uscita. Sul tavolo pesa infine la penale da 500 milioni dei contratti di prevendita con Luca e Paola, scaduti il 30 giugno. E nel frattempo, sussurrano ambienti vicini alla partita, i fratelli che dovevano farsi comprare starebbero studiando lo schema inverso: liquidare lui.

La partita di UniCredit

Ed è qui che entra in scena il regista. Secondo indiscrezioni raccolte da L43, UniCredit, con il costo del denaro in salita, ha chiesto a Leonardo Maria una rinegoziazione dei termini del debito. La banca di Andrea Orcel tiene dunque in mano il credito personale del socio più fragile di Delfin, e contemporaneamente corteggia da mesi gli asset della holding: a inizio anno i colloqui sul 17,5 per cento di Mps, respinti come speculazioni; a giugno la proposta di farsi conferire il 10 per cento di Generali in cambio di azioni proprie, operazione da quasi 20 per cento del Leone, rifiutata; a luglio la rassicurazione che su Mps trattative non ce n’erano. Il fatto che un fondo come Apollo gli prezzi il rischio all’8 per cento dice a chiunque sieda dall’altra parte del tavolo quale sia il suo prezzo di riserva. Nulla consente di affermare un uso improprio del credito, e la cautela è d’obbligo. Resta la fotografia: Orcel tiene i fili di ogni tavolo che conta, e Leonardo Maria balla.

Il ruolo di Delfin nell’operazione di Mps su Bpm e Banca Generali

Il calendario, poi, sembra scritto da un drammaturgo. Il 29 ottobre l’assemblea straordinaria di Mps vota, con maggioranza dei due terzi, la doppia ops da 34 miliardi su Banco Bpm e Banca Generali e la maxi-cedola da 4 miliardi, di cui 3 in azioni Generali: Delfin, primo azionista del Monte con il 17,5 per cento, è uno degli aghi della bilancia, e ai valori annunciati le spetterebbero circa 700 milioni tra contanti e titoli del Leone. C’è però un dettaglio magnifico: quel denaro entra nella holding e lì si ferma. Con i dividendi murati, l’ossigeno viene pompato nella stanza accanto mentre il debitore resta dietro una porta chiusa. Il 30 ottobre, secondo fonti vicine a LMDV, scade il termine entro cui il Lussemburgo dovrebbe pronunciarsi sul valore delle partecipazioni. Quarantott’ore in cui si decidono, insieme, il risiko bancario italiano e la sua libertà di manovra.

Ora per Milleri Leonardo Maria è diventato un fattore di rischio

Resta Parigi, che ha la posizione più comoda di tutti. Il sistema pubblico francese è entrato nel capitale negli anni scorsi attraverso Caisse des Dépôts e Bpifrance; soprattutto, EssilorLuxottica è una società francese, i diritti di voto di Delfin sono plafonati per statuto al 31 per cento e nel 2027 scadono i mandati di Milleri e di Paul du Saillant. I francesi, reduci dalla guerra di governance del 2019 contro l’ascesa italiana, hanno solo bisogno che Delfin arrivi divisa a quell’appuntamento. Ogni veto incrociato lavora per loro, gratis. La morale della favola capovolge la nota ufficiale sui «nuovi progetti imprenditoriali». Il figlio che doveva garantire a Milleri il controllo politico della famiglia è diventato il suo principale fattore di rischio. E dalla crepa aperta lunedì sera guardano dentro, contemporaneamente, Orcel e Parigi.